我在哈佛商学院学习“借贷管理”这门课程时，总是牢记查理•威廉姆斯（Charlie Williams）教授的教导： “了解你的客户” 是最重要的借贷法则。在抵押贷款业务还没有演变到今天这般错综复杂之前，银行家们都能够严格遵守这条简单而有效的规则。

然而，美国资本市场上出现了证券化业务，即将一组抵押贷款组合成为“以房地产作抵押的证券”（MBS）或“债务担保债券”（CDO），再将这些新证券出售给投资者集团，这些投资者独立于首先发放抵押贷款的银行。证券化贷款使出借者与借款者之间的关系复杂化，从根本上改变了抵押贷款的筹款方式。这种改变正是导致美国按揭贷款危机的核心原因所在。

为了了解今天的贷款模式发生了哪些变化，我们首先要了解以前的贷款模式。过去，本地银行职员通常只向同一社区的借款人发放按揭贷款。一般情况下，银行职员与借款人都有私交――他们甚至可能是一起上过学的好友。银行职员了解借款人的家庭与背景，了解他在哪里工作，对于借款人是否称得上负责任的社区成员也略有所知。银行职员知道借款人是否值得信任、是否能够履行按揭贷款的义务。

在获得按揭贷款之前，借款人必须办理冗长的申请手续，详细说明其教育与职业简历，以及收入与资产状况。银行经常要求借款人出具其雇主的证明信、支付存根和税务回单，以证实借款人在贷款申请中说明的情况。确认借款人的财务状况符合要求后，银行将聘请房地产评估商对借款人的资产进行客观的第三方评估。在多数情况下，贷款金额被限制在房产价值的80%以内。换句话说，借款人的资产价值必须大于贷款数额，并支付20%的首付款。贷款发放后，银行职员和银行必须对贷款负责到底。如果借款人按时完成了所有还款，银行账目上将记入固定资产项目，定期产生固定的利息收入。

这种贷款系统也会产生不良按揭贷款，但数量相对较少。由于银行职员和借款人居住在同一社区，银行职员通常能够首先察觉借款人的财务状况变化。如果借款人的收入有所变动，借款人和银行职员将一起研究解决方案，如重新制定按揭还款计划等。房屋和不动产很少贬值，因此银行的间接资产与借款人的资产有可能逐年增加。这样，银行职员就拥有了一定的周转空间，与借款人一起度过经济困难时期。另一方面，借款人也有充分的动机如约还款，保持与银行职员的良好关系，从而保持房产的资产价值。

正是由于这些原因，房地产按揭贷款一向被认为是美国最安全的投资项目之一。主要办理按揭贷款业务的银行与存贷款机构一般均为运营状况良好的稳定金融机构。随着越来越多的美国家庭拥有自己的房子，以及房地产价格随着美国经济的发展而上涨，房地产抵押贷款已成为美国规模最大的投资项目之一。截止到今年年初，美国已发放的按揭贷款总额约为14.7万亿美元。

自二战结束以来的五十年里，这套贷款系统一直在为美国经济提供优质服务，但这种状态在上世纪90年代有了根本性的改变。一方面，政府立法和监管机构向银行施加压力，要求其向信贷条件较差的借款人发放贷款；另一方面，大量新资金涌入市场，用于发放次级贷款，推动次级贷款数量大幅增加。

随着次级贷款数量的增加及房产价格的上涨，美国的按揭贷款市场开始从总体上出现恶化，风险度也不可避免地提高。银行家们开始发放数额达到抵押资产价值90%、甚至100%的贷款。评估机构被施以压力，对抵押房产做出过高估价，以使借款人得到需要的贷款。无论借款人能否还得起贷款，也无论真正的资产价值是否符合贷款条件，都不对贷款发放构成影响。银行还开始发放“声明所得”贷款，这种贷款不需要借款人向银行声明其收入――即不需要证明性文件。可调利率抵押贷款（ARM）开始时只要求借款人归还利息，这样借款人就能够借到更大数额的抵押贷款。日后要求支付本金或贷款利率上调时，此类贷款的还款金额将有所增加，经常使借款人还不起贷款，导致坏帐的产生。最后，市场上还出现了所谓的“忍者”贷款（Ninja），即面向“无收入、无工作、无资产”者的贷款。

由于银行能够将贷款出售给房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）或急于经营MBS或CDO贷款的华尔街保险商，因此银行家无需再对其发放的贷款负责到底。他们只需发放贷款，收取相关的开户费（一般情况下，贷款风险越高，开户费越高），再将贷款未来业绩的风险转嫁给他人。通过将一组抵押贷款捆绑在一起，其中一项贷款变为坏账的风险得到了降低――至少从理论上说是这样。如果有人对抵押贷款组合中的贷款质量提出质疑，美国国际集团（AIG）将乐于通过“信用违约互换”（credit default swap）为你提供信用保险 。（前美联储主席阿兰•格斯潘曾将信用违约互换称为“最重要的金融工具”，沃伦•巴菲特则称其为金融界的“大规模杀伤性武器”。根据监管机构的数据，美国国际集团共发放了约790亿美元CDO保险，主要为次级抵押贷款提供担保；AIG的信用违约互换总额为5270亿美元）

次级贷款的增加是导致业主增多、美国房市出现泡沫的重要原因。美国的房产拥有率由1994年的64%（这个数字自1980年一直保持到1994年）猛增至2004年的最高值――69.2%。1997至2006年间，美国房地产价格上涨了124%。许多业主利用增加的房地产价值进行低利率贷款和二次抵押，以获得更多现金供其使用。2007年，美国家庭房贷对收入百分比上升至130%，而00年代早期的数字仅为100%。

尽管给经济体系带来了极大的风险，这种银行贷款系统仍具有自我维持性，因为它能够使参与各方受益。银行能够收取越来越多的费用，同时无需担心借款者是否有能力归还贷款。为近一半已发放按揭贷款提供担保的房利美和房地美能够从贷款组合的开户与出售过程中获得丰厚利润。投资银行家与保险公司同样乐此不疲，因为他们能够从这种新系统中获取无穷无尽的保险费用。消费者也热衷此道，因为他们能够借到更多的钱，以相同的资产价值购买到更大、更昂贵的房产。最后，政治家们也能够从中获利，因为这个系统似乎帮助所有美国人实现了居者有其屋的梦想。

随着新的风险不断聚集，不良贷款率的上升与房市崩盘已不可避免，危机的到来只是时间早晚问题。截止到2007年10月，约16%的次级ARM贷款拖欠天数已达到90天，或正在丧失抵押品赎回权，这个数字几乎是2005年的三倍。截止到2008年1月，不良贷款率已经上升到21%；2008年5月，这个数字再次上升到25%。2007年11月，美国楼市的平均价格与2006年的高峰时期相比下降了约8个百分点，到2008年5月，平均降价幅度已达到18.4%。随着房价下滑，越来越多的房主成为潜在的违约者，可能面临丧失抵押品赎回权的局面。即使不考虑金融市场因此遭受的其他损失，当前这场危机在美国房地产市场价格稳定之前也不会得到平息。 

事实再一次教训我们，天上掉馅饼这样的好事不会发生。“大树不可能长到同天空一样高”，资本市场的价格也不会只涨不跌。事物朝向复杂化发展通常是一件好事，然而毋庸置疑的是，当前这个复杂的金融市场已经在无形中扩大了这场危机的规模，而简单的金融市场则可能会使事情好办得多。本周，美国财政部长保尔森将建议国会批准7000亿美元的救市资金，这是到目前为止历史上数额最大的一笔救市资金。

当一切尘埃落定之后，人们将进行大量的分析以确定此次“熔毁的星期一”的起因，并讨论相应的政策以防止此类危机再次发生。中国的资本市场也在不断发展之中，中国政府与经济学家正面临着一生中可能只有一次的机会，他们应利用这次机会从美国的经历中吸取教训，制定完备的法规，以获得未来发达资本市场带来的利益，同时防止这个市场可能产生的代价不菲的副作用。

过去一周，数百万中国人与无数美国人一样密切关注着华尔街事态的演变。毫无疑问的是，中国人肯定会非常诧异：这样一个高度发达的国家，拥有如此成熟的资本市场，怎么会听任自己陷入这样的金融混乱之中呢？接下来的几个月里，共和党与民主党将轮番指责对方“丝毫没有察觉到局势的转变”，同时所有人都会指责贪婪的银行家将华尔街的利益置于普罗大众的利益之上。面对这场自1929年以来最严重的美国金融危机，人们将成立各种各样的蓝丝带小组（即智囊团）分析其起因。美国国会将举行听证会，决定下一步的举措。最终，政府可能会出台一系列新的法规与政策，以遏制华尔街的“不当行为”。然而，如果能够以史为鉴，我们可以预知，国会开出的“处方”将带来比疾病本身更为严重的后果。

次贷抵押市场错综复杂的机制，以及与金融工具（它们已成为资本市场的重要组成部分）相关的高深术语，很容易就把人们搞得晕头转向，以致很多人认为，除了哈佛或清华的经济学博士，没有人能够理解这一切的来龙去脉。事实上，引发这场危机的基本原因非常简单明了，中国如果能够对这场危机进行深入分析，中国的经济发展将从中吸取教训。中国的资本市场仍处于发展的早期阶段，但在未来几年内它将不断走向成熟。通过分析美国资本市场的惨痛教训，中国或许能够避开导致美国金融体系动荡不安的危险漩涡。

眼下政客们正热衷于互相指责，然而事实上各方都难辞其咎。美国国会与政府首当其冲，应该为鼓励银行以及存贷款机构向不良客户发放抵押贷款以及在网络泡沫破灭后制定的赔钱政策负责。华尔街从业者和金融专家们一味追求高额利润，他们的责任同样显而易见。美国的银行和其他贷款机构则忘记了最基本的贷款法则：“了解你的客户”。另一方面，精明的投资者们也违反了颠扑不破的投资真理：“决不要在你不了解的领域进行投资”。

考虑到“熔毁的星期一”（Meltdown Monday，即9月15日星期一。在这一天，雷曼兄弟申请破产，美林同意被美国银行收购，AIG徘徊于破产边缘）所带来的深远的启示，《与龙共舞》将就中国可能在三个方面学到的教训展开讨论。今天的文章将讨论美国政府在这场危机的产生过程中所扮演的角色，第二和第三部分将探讨华尔街的公司对赚钱的兴趣怎样日益高涨，促使他们越来越多地利用举债经营，开发出了名目繁多的金融工具，大肆宣扬投资回报率。

有一句俗语颇有见地：“通往地狱之路总是由良好的愿望铺就。”这句话很好地概括了美国国会在1977年的所作所为。那一年，国会通过了《社区再投资法》（CRA）,要求银行在整个市场范围内发放贷款，禁止银行仅以富裕的邻近社区为投资对象。 尽管主流银行群体反对声四起，《社区再投资法》仍获得了通过，旨在为信贷条件不合格的贷款者提供信贷和购置房产的机会。由于这部法律的出台，政府监管机构在评估银行存款工具申请和其他审批项目时，都会将该银行对条件较差者的贷款数量作为考核标准之一。

1995年，克林顿政府加大了《社区再投资法》的实施力度，导致流向中低收入贷款者的次级贷款数量大幅增加。（次级贷款是指针对信用条件较差的借款人的贷款。由于收入水平、首付数额、信贷历史和就业现状等多种风险条件不合格，这部分人不能贷到采用市场利率的贷款。）克林顿政府对《社区再投资法》进行了修订，允许证券化的（将一组贷款组合在一起，并将这种贷款组合出售给多个投资者）CRA贷款包含次级抵押贷款。首批证券化的CRA贷款出现在1997年，由贝尔斯登（Bear Stearns）公司发放。（由于参与了保险次贷业务，贝尔斯登公司成为这场金融危机的首批受害者之一。这些措施的出台促使CRA抵押贷款的数量在1993至1998年间增加了39％，而同期其他贷款的增幅仅为17％。

为了使每一户美国家庭都能住得起房子，美国国会造就了大量未来不良贷款，且其数量不断增加。布什总统在2003年正确地意识到了问题的严重性，建议在财政部的领导下组建新机构，对两家提供次级贷款的主要公司－－房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）进行监管。不幸的是，出于政治原由，这一建议遭到了普遍反对。民主党代表巴尼•弗兰克（Barney Frank）声称：“这两家实体，房利美和房地美，没有陷入任何形式的金融危机。人们越是夸大问题，这些公司面临的压力越大，我们住得起房子的可能性就越小。”共和党代表迈尔•瓦特（Mel Watt）补充说：“在我看来，这条建议就是一场游戏：只是将一家机构部分并入另一家机构而已，而这个过程将使贫困家庭的议价能力和买得起房子的可能性都得到削弱。”

如果说是国会燃起了这场最终使华尔街在本周一败涂地的大火，那么联邦储备系统在过去八年中实施的赔钱政策无疑起到了火上浇油的作用。《华尔街日报》周二发表了一篇名为《绝地逢生》（Surviving the Panic）的报道，对此次危机的起因进行了总结：

此次危机是始于这十年中期的疯狂信贷浪潮的后遗症。作为一名经济史学家，查尔斯•金德尔伯格（Charles Kindleberger）深知（见《经济过热、经济恐慌及经济崩溃》/Panics, Manias, and Crashes一书），历史上的金融过热都有一个共同的特点：信用的过度扩展。此次泡沫也不例外。

网络经济破灭以及911悲剧发生之后，联邦储备系统（Fed）沿袭了它在危机面前的一贯做法：为美国经济注入更多资金，以避免经济衰退，使银行拥有越来越多的资金用于出借。随着低利率供求的供应增多，投资者们开始购买更多的资产――股票、房地产、商品等，推动所有此类资产的价格上升。投资者投入的资金越多，价格上升的幅度越大，投资者的获利空间越大，泡沫由此产生。

中国的投资者对这一动态过程非常了解。在过去五年中，随着外币通过外国直接投资和出口销售涌入中国，中国政府开始利用人民币购买外汇，为中国经济注入越来越多的资金。接着，中国银行与投资者的行为与美国银行及投产者的行为如出一辙：进一步追加贷款，继续购买资产。这正是中国房地产价格飚升、上证指数于2007年11月猛涨至6,000点的根本原因所在。去年，中国政府开始限制贷款，同时采取其他措施为经济降温，有关中国经济“泡沫”的言论才开始浮出水面。如果中国的资本市场与美国的一样发达，中国现在可能会经历与美国经济相同的命运。正因为如此，中国应该认真分析美国的教训并引以为鉴。

国会鼓励银行向信贷条件不合格的贷款者发放贷款，贷款供应增加，导致抵押贷款增多，造成了当前美国房地产市场的泡沫。2007年，美国抵押贷款总额达到14.7万亿美元，其中次贷总额达到约1.3万亿美元。截止到2007年10月，约16%的可调利率次级抵押贷款拖欠天数超过90天或已丧失抵押品赎回权。2008年1月，不良贷款率增加到21%； 2008年5月，这个数字又增加至25%。美国政府使所有美国人居者有其屋的努力，加之大量廉价资金的涌入，导致美国金融危机呼之欲出。十多年的坏债积累终于使金融市场遭到了报应，那就是“熔毁的星期一”的到来。

我在华尔街20余年的职业生涯使我不得不对在曼哈顿发生的令人惊恐的事件进行评论。让我们看看在过去的几个月中都发生了那些事件：

• 贝尔斯登，美国金融证券巨头之一已经破产，在美联储同意向摩根大通提供290亿美元的特别融资后，摩根大通收购了贝尔斯登；
• 美国联邦国民抵押贷款协会（FNMAE）和美国联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）：美国两家最大的房屋抵押贷款金融机构已经由美国政府接管；
• 雷曼兄弟，这个拥有158年历史的老牌投资银行，经历过两次世界大战，多次金融危机和经济衰退，甚至美国经济大萧条时期都依然幸存。但现在却进入美国破产法庭申请破产保护；
• 美林公司，创建了华尔街的牛市，是美国和股市乐观主义者的象征，在上周末仓促地同意了与美国银行的合并，此次合并被形容为被迫结盟；和
• AIG，以一万亿的资产创建于上海的美国最大的保险公司，正在崩溃的边缘徘徊。

如果你认为这些还不够，高盛和摩根士丹利的高层管理人员也迫于压力出面解释，为什么他们的公司没有受到房屋抵押贷款和次贷危机的进一步影响—我们还没有得到的对冲基金正面临赎回，因此，该对冲基金也将很快倒闭。我不知道在1933年美国金融危机是否也崩溃到这一程度，但是我觉得与现在应该没有什么不同。

现在整个世界的经济和金融已经连接在了一起，这些事件带来的连锁反应也在全球的每个国家都有所体现。作为美国最大的贸易合作伙伴和对美国经济的最大投资者，中国也必将受到牵连。考虑到事情的所有方面，对于中国而言也未必完全是坏事。

希望带来以下连锁反应：

• 对美国的出口销售增长放缓： 已经放缓，目前的金融危机只会进一步加重美国经济衰退。银行和其他借贷的金融机构在今后的几个月里将减少杠杆融资活动，留存现金，不愿放出新的贷款。随着信贷紧缩且日益收紧，美国公司将很难找到需要扩大自己企业的资本和贷款。
• 降低日用品和燃油价格：对于中国的制造商和消费者来说，这可以被形容为是一件好事。我们很可能是在商品价格周期的下滑趋势。随着全球需求的减少，日用品价格上升的压力也在缓解。例如，由于高石油价格，2008年美国石油的需求比去年降低5%。需求的下降和在美国海底钻井的呼声高涨，似乎已经打破了石油的泡沫高价。这正是石油价格下降了三分之一，并且现在每桶价格低于100美元的原因所在。
• 减少了通货膨胀的压力：日用品和燃油价格的降低应该也会导致食品价格的下降，食品价格是中国近期通货膨胀的主要因素之一。
• 刺激中国经济有更多的发展空间：随着通货膨胀压力的减少，在奥运后经济的条件下，中国政府应该有更多的空间刺激中国经济的发展并且放宽去年实施的信贷紧缩和其他措施。
• 人民币对美元的升值压力：在最近几个月，美元汇率持续走强，快速放缓了从今年年初开始的人民币升值。鉴于目前的金融动荡，美联储很可能将被迫降低利率，并提供更多的市场流动性。如果的确如此，并且没有中国政府的干预，人民币对美元的升值压力将上升。
• 中国股市短期下调的压力：由于全球金融市场的负面影响，很难想象世界上任何股票市场，包括中国在内，近期会有很好的表现。如果商品价格下降，中国制造商的利润率开始恢复；如果通货膨胀压力缓解并且中国经济的消极趋势有所扭转，中国股市在年底可见股底。上海证券交易所指数已经低于2000点，是去年指数最高值的三分之一。
• 在美国有更多的购买机遇：金融资产在美国正在以低廉的价格卖出。今天在美国银行，投资银行或金融机构的投资可能是类似于“接住下落的刀子” ，但市场最终将稳定下来。当他们这样做了，中国的主权投资基金，可以把握住一些有趣的，一生只有一次在世界上最大的资本市场买进的机会。

中国经济在入世后(WTO)的发展可以说有目共睹，那么后奥运经济(ATO)将走向何方？

2001年底，中国加入世贸组织触发了此后连续六年的GDP两位数高速增长；到2007年，中国GDP增幅攀升达到了令人难以置信的最高点11.4%。2007年，中国的出口总额由2001年的约3,000亿美元增至12,000亿美元，提高了四倍。房地产价格更是高歌猛进，股市也一路上扬，上证指数于去年10月突破6000点大关。2007年11月初，在上海证券交易所挂牌的中石油以一万亿美元的市价成为全球市场价值最高的公司。在股票市场价值虚高的顶盛时期，中国在全球25家市价最高的公司占有8家席位。如果这些都不能被称之为泡沫，我不知道还能用什么名词来形容此时的中国经济。

日历翻过2007年，传统观点认为，中国为奥运会的“面子工程”投入了巨额资金，因此政府一定会不遗余力维持2008年经济的快速增长。此外，8月份的奥运会也将推动各方面的消费水准再创新高。经过连续六年的两位数增长，当最后一名运动员和奥运游客离开北京时，中国将在情感和经济上经历怎样的双重失望？这自然是所有人都关心的问题。

中国经济在2008年上半年仍然保持了10.4%的增长速度，但相比2007年的增幅，经济发展已经显著放缓。无论从哪个角度来看，中国经济从年初开始就已经开始减速。例如，今年上半年，中国出口增长速度下滑至21%，去年同期的增速则为26%。今年头六个月，中国汽车生产增加了17%，而年初的增幅曾超过 20%，此后汽车产量近乎逐月下降。到6月30日，坊间盛传乘用车库存量已高于正常水平。

自今年中期以来，中国经济已开始持续恶化。最新的制造业官方统计数字表明，中国工厂7月份的产量已经出现收缩。今年8月初，有媒体引用香港摩根大通中国市场主席李晶（Jing Ulrich）的话说：“随着被人们热切期待的奥运开幕式来到眼前，中国经济的确正在放缓脚步。出口增长趋缓正在影响整个经济。工厂收到的新订单数量下降，中国的房地产市场交易量也显著下滑。” 在这种经济背景下，上证指数下挫60多个百分点，跌至2400点以下也就不足为奇了。

中国经济到底怎么了？所有这些又对中国的后奥运经济(ATO)意味着什么？全球经济增长趋缓是造成中国经济放缓的原因之一，特别是对出口业务的影响更为显著，但中国政府的抑制措施显然是更为重要的原因。出于对通货膨胀、物价居高不下以及经济过热的担忧，中国从去年开始限制银行放贷，允许人民币加快对美元升值步伐。除此之外，中国政府还在依托强劲的经济整体增长出台更多措施，推动中国的制造商在增值链上进一步向上攀升。新出台《劳动法》、加大环境法规执行力度、减少出口退税，都可被看作中国政府抑制低利润产品制造商发展的措施，因为他们依靠低成本劳动力，污染环境和不正当用工的方式来维持自身发展。华南地区层出不穷的工厂被关闭的报道表明，上述措施已取得了立竿见影的效果。

摆在我们面前的事实是：许多人预想中的“后奥运”(ATO) 效应，在“前奥运”(BTO) 时期就已显现。从现在开始，各种迹象都表明政府正在转变政策导向，刺激经济发展。中国政府已经将银行贷款限额提高了五个百分点，同时增加了部分出口退税。此外，今年下半年和明年的财政政策也将以刺激经济发展为主题。中国仍按照五年计划的模式发展经济。当前五年计划的第二、第三和第四年的基础设施投资可能成为历年来的最高纪录（2008年和2009年分别是中国第十一个五年计划的第三年和第四年）。

今年下半年，中国经济必然还将进一步放缓，不过这种局面在很大程度上是由中国政府去年采取的抑制措施造成的，与奥运会几乎没有关系。经济增长将放缓到什么程度？雷曼（Lehman）的中国经济师孙明春预言，2008年下半年的GDP增幅将下降至8.7%。此外，孙明春还预计中国2009年的GDP增速将只有8%。

但是，我相信中国政府将采取措施刺激经济发展，基础设施投入也将保持高位，因此，我对2009年经济前景更为乐观。

在北京度过的这三个星期是我在中国最值得纪念的一段时光。单就奥运会本身而言，从开幕式到中国运动员的精彩亮相，从迈克尔•菲尔普斯的神话到乌塞恩•博尔特的奇迹，所有这一切都令人惊叹不已。除此之外，我们全家还在北京欢聚了两个星期，尽享天伦之乐。首先，我们参加了不下四场生日宴会（看来北京有很多人都是狮子座的）。就在博尔特即将打破100米短跑世界纪录、将金牌带给岛国牙买加的那个下午，我们还参加了牙买加大使馆为他举办的热身派对。

周一晚上我接受了卡尔•昆德尼拉（Carl Quintanella）的采访，也是这几天里最令人出乎意料的惊喜之一。卡尔是CNBC早间节目“扬声器”（Squawk Box）的主持人之一，曾荣获艾美奖。我们的访谈在国际会展中心顶层进行，从这里可以俯瞰鸟巢和水立方。卡尔的开场白是：“杰克，看起来过去二十年里你一直在参加这个盛大的派对，而我们其他人直到现在才得到邀请。”在我们开始录播之前，NBC高层和制片人对我表达的意思与卡尔的开场白如出一辙。许多人都是第一次来中国，可以毫不夸张地说，他们中的许多人都被震惊得目瞪口呆。人们希望看到更多有关中国奥运会赛事成果的报道，现在到处都是“中国、中国、中国”的有关报道，而人们似乎还是不够满足。从这个意义上说，北京奥运会已经成功地完成了向世界展现中国综合实力的使命。

卡尔的下一个问题是大家都在关心的主题：“奥运会后中国的经济将如何发展？”此后我们还将就这个问题进行深入讨论，下面是采访链接。

《在中国打造十亿美元的公司》    

2008年8月18日

CNBC的卡尔•昆德尼拉采访《与龙共舞》作者杰克潘考夫斯基

在《与龙共舞》一书“中国的两种市场”一章中，我阐述了为什么中国的所有商品都拥有两种市场：一种是与全球最发达经济相似的显性市场，另一种则是纯粹本地化且具有中国特色的隐性市场。当全球的目光都集中在第一种市场上时，与大多数中国人的日常生活息息相关的却是后一种市场。

资本市场的情况也是如此。一方面，中国的商业银行已跻身于全球最大的银行之列，在全球金融市场上扮演着异常活跃、令人瞩目的角色。在股票市场，上海股票交易所的盛衰沉浮与纽约和伦敦股票交易所里的悲喜剧同时上演。去年，在股市的顶峰时期，在A股市场上市的中国公司取得了高达43.7倍的市盈率，是全球大多数股票市场的两倍强。自去年10月达到顶峰以来，中国股市价格已下跌了55%，即使如此，A股市场的市盈率仍高达18.5倍，略高于史普坦500股价指数市盈率。 

当中国的大公司能够坐拥高昂股价，并以低于8%的低利率从银行手中轻松获得贷款时，中国大多数私营企业却不得不求助于非法运营、未经规范的地下融资市场，以20%以上的高额利息从私人贷款者手中获取高利贷。这个地下融资市场就是中国纯粹本地化的隐性资本市场。一方面，隐性资本市场一直以各种方式存在于地下，另一方面，中国新近奉行的信贷紧缩政策使即便在经济繁荣时期对大多数私企而言也是不可企及的银行融资渠道愈发逼仄难行。

据《中国公司》（China, Inc.）一书的作者泰德•菲什曼（Ted Fishman）估计，中国约有8500万家私营企业。如此庞大的私企队伍和中国人高涨不退的创业热情掩盖了一个基本事实：在中国创业并非易事。尽管在过去三十年中有大量资金涌入中国，企业也在这个时期创造了巨额财富，在中国获取启动资金或创业仍是新兴企业家们面临的最大难题之一。

在其他国家被视为新公司传统正规融资渠道的银行贷款，在中国却被国有大型企业垄断了大部分资金，这些企业拥有国家默许的担保，发放贷款者甚至无需对申请贷款者的业务计划进行分析。广东省政府进行的一项调查显示，2007年该省中小型企业仅获得了20亿美元贷款，仅占全省贷款总额的2%。

在中国，出借及其他可靠的制度性贷款模式仍处于起步阶段。即使是在全球大多数股票市场通行的出售股票融资的渠道，无论这些企业的发展前景有多么可观，对于中国的私营企业而言也是行不通的。在中国，哪家企业能够公开上市，决定权掌握在政府管理者手中，而不在投资银行家手中。

由于传统的融资渠道关闭，大量私营企业被迫转向“地下”获取启动资金或运营资金，促进纯粹本地化的资本市场得到发展。《中国日报》财经版最近发表的一篇报道从几个方面对这个本地化市场进行了描述，阐释了企业家在中国面临的进退两难的局面。

由于需要80万元的有机农场启动资金，袁兴（音）求助于老家的私人贷款者，以20%的年利息获得了贷款。

这位29岁的果农兼菜农表示：“我知道银行的利率要低得多。我试过向中国银行和工商银行贷款，但他们对我的业务计划根本不屑一顾。” ……

一位拒绝透露姓名的地下贷款者批露：“许多小企业都来向我们贷款。只有大企业才去银行。”他已经以30%的年利率放出了一千万元资金，但他拒绝说明自己的资金来源。

他说：“利率不是问题。如果得不到我们的短期贷款，他们就会破产。我们的资金很快就能够到位。我们能够在24小时内提供现金，而银行贷款至少需要六个月。”

尽管地下贷款的利率很高，中国的地下贷款业务仍然正在发展成为一个规模庞大的市场。北京中央财经大学发布的调查结果显示，2007年地下贷款市场交易量估计达到19,800亿元人民币，相当于银行贷款总额的28%。

中国是一个具有两面性的国家，其资本市场的这一特点尤为突出。像美国这样的国家，最多的新工作机会来自中小型企业，而非世界500强企业。对于能够充分利用资金的这部分个人和企业，中国仍然缺乏一个高效的资本市场为其提供融资渠道，这是当前中国面临的最大的问题之一。换句话说，致力于上述资本市场的发展也是中国最大的发展机遇之一。

《中国公司》（China, Inc.）的作者泰德•菲什曼（Ted Fishman）是我的好朋友。2005年底，他在佛罗里达举行的一次演讲中提到，中国，事实上，拥有8500万家私营企业，是美国（2500万家）的三倍强。此语一出，四座皆惊。当时我和泰德都被分在“中国主题”的讨论小组中。他那天的演讲使我了解到一些基本事实，直到今日我还难以释怀。一直以来，我都知道中国是一个具有创业精神的国家，但是没有想到私营企业的数字会如此庞大――直到今天，我仍然感觉难以置信。

榜样的力量是无穷的，中国人的创业精神也是如此，而且据我所知，目前还没有什么力量能够遏制或解除这股日益高涨的创业大潮。在中国的每一个人，无论青年还是老人、中国人还是外国人，似乎都在进行各种类型的创业活动。如果你在来到中国之前不是企业家，我可以向你保证，来到中国之后，你在不知不觉之间就会成为一名企业家。

尽管在中国做生意面临许多困难，而且中国已经是全球第三大经济实体，但这个国家仍不失为全球最理想的创业地点之一。为什么？首先，这个经济实体正在以两位数的速度飞快发展，因此无论你选择何种产业，它都会拥有强大的增长驱动力。

其次，中国经济规模庞大，同时又处于发展初期。这就意味着，这个国家仍然存在许多亟待弥补的“鸿沟”。回忆一下，有多少次你遇到刚刚结束首次中国之旅回国的朋友，而他们都是满脑子的中国创业计划？这是因为中国的确存在着可观的商机与空白领域，等待我们利用与填补。在发达经济实体中已经司空见惯的服务与产品在这个国家可能仍属稀有。最后，尽管中国的发展非常迅速，全球许多消息灵通的商界人士却对中国庞大的商机视若无睹，这一点难免令人咋舌。如果你碰巧发现了这样一个亟待填补的“鸿沟”，不要以为很快就会有别人来填满它。有能力填补这种鸿沟的人和公司可能还根本没有意识到它的存在。

我已经在中国走过了创业之路，而且一向乐意以各种方式为那些即将开始中国创业之旅的人提供帮助。正因为如此，我非常高兴地接受了吉姆•詹姆士（Jim James）和马特•刘易斯（Matt Lewis）的邀请，在企业家协会（EO）北京分会发表演讲。企业家协会是一家国际组织，会员包括来自38个国家的6,600多名企业家。该组织于1987年由一群青年企业家创建，为全球企业家提供了一个互相学习的平台。

企业家协会在北京的活动反响热烈，我遇到了多位多年来只闻其名、未见其人的朋友，令我非常高兴。与会者大多都已在北京或中国逗留数年，因此北京分会可以说是一个经验丰富的团队。尤为让我高兴的是，我在会上遇到了保罗•戴林格（Paul Denlinger），他不仅为我的新作写了书评，还在他的博客（The China Vortex）中记录了此次活动。

经过他们不懈地努力，我对吉姆和马特成功创立企业家协会北京分会表示祝贺。用吉姆的话说，“企业家协会是一个供北京企业家们分享经验、互相学习、互相支持的论坛。我们欢迎正在中国开展风险投资、进行决策和创业的人士加入我们的组织。”

如果你想获得有关企业家协会北京分会的更多信息，请通过电子邮件直接与吉姆联系：jim@eastwestpr.com。

由于国际油价持续攀升，以及五月份中国通货膨胀率下降这两大因素的影响，本周五中国提高了汽油和柴油的价格，这是中国今年首次提价，距上次调价有八个月之遥。自6月20日零时起，汽油价格每公升增涨了0.8元（12%），柴油价格每公升増涨了0.92元（13%）。现在中国93#汽油价格为每公升6.2元，折合每加仑大约是3.47美元。在美国的大部分地区，汽油的销售价格为每加仑4.00美元或更多。如果扣除零售价格所包含的11%的税费，那么在美国汽油的净价大约是每加仑3.56美元。

由此看来，中国政府借着通货膨胀率下降之机（从三月份8.3%下降至五月份7.7%），使中国的能源价格更符合国际价格。与此同时，中国还宣布从7月1日起，全国的工业用电价格也上涨。

自2007年10月股市达到最高点以来，截止到目前中国A股市场股价下降幅度已超过40%。大量中国股民呼吁政府采取措施阻止证券市场雪崩。我在4月29日发表了一个帖子，《有时候，市场走低无可挽回》， 在这篇文章中，我认为进一步干预股市无疑是中国政府的下下策。政府的真正职责在于实施健康有效的经济政策，确保资本市场的透明与公正，而不是保证公民和投资者在股票市场投资中获得正向收益。

有时候，尽管政府付出了很大努力，股市仍然受到国际市场或经济趋势的影响，远非政府一己之力所能控制。在这种情况下，市场总是无可挽回地走向下坡路，政府也只能听之任之。在任何国家的经济中，这都是建设健康有序的资本市场以实现资本有效分配的必由之路。

不过，为了安抚心急如焚的投资者，政府仍然会继续干预市场。但是，尽管政府已经尽力，仍然阻止不住股市的一路下滑。上周，上证综指骤然跌破3000点。6月17日星期二，上证综指再次下降2.76%，逼近2794.75，达到五个月以来的最低点。同一天，深圳成分指数下跌4%。

面对中国股市的一片惨绿，《华尔街日报》最近发表社论，认为政府干预对于中国股市无异于杯水车薪，而且还会导致资本分配混乱：

本周的熊市背后隐藏着很多经济原因。随着美国和欧洲经济增长放缓，中国的出口增长开始引起人们的担忧。中国国内消费品价格通胀率高达7.1%，对此北京正在竭力采取措施为经济降温，周六政府下令增加银行资本储备金比率就是例证之一。在任何常规市场，投资者们在这种情况下都要开始为企业收益而忧心忡忡。

但中国的股市不是常规市场；基本经济增长的作用显然要弱于政府干预的力量。在过去几个月中，监管机构降低了股票交易印花税，采取了新的措施阻止股民大量抛售，甚至告诫共同基金经理不要过早售出股票。

结果，投资者们纷纷猜测政府将会出台什么样的新政策，而不是分析上市公司的基本经济信息。这种局面导致资本分配效率低下，市场出现“羊群行为”，经济在繁荣与萧条之间循环变化 。政府干预还可能自毁长城。现在已经证实政府无力将股市救回3000点，投资者们可能会因此彻底失去信心，进而导致更严重的股市下滑。

在《与龙共舞》一书中，我认为中国的资本市场是这个国家当前面临的最重要的问题之一。中国拥有大量资本，却没有得到有效分配。在《与龙共舞》的最后一章，我回顾了中国经济发展道路上的障碍：

我以前曾经数次谈及，资本使用效率的低下是另一个重要问题。中国的GDP每增加1%所需要的资本数量呈逐年递增趋势。除非中国能够找到更好的办法，使资本流向利用效率更高的个人和公司，否则中国的经济潜力是很难得到充分发挥。

尽管目前的资本市场存在种种缺陷，中国如果能够及时提高资本市场的效率，仍然有望获得经济发展的宝贵机遇。如果你认为这个国家在过去三十年中已经取得了了不起的成就，那么不妨继续冷眼旁观，等到中国形成真正有深度、能够独立思考问题的多元化资本政策――即哈佛商学院教授查理•威廉姆斯（Charlie Williams）所说的时刻寻求最高收益的“冷静资本”（cold nosed capital），届时引发的大量企业活动必将把中国的经济发展推上新的高峰，足以令我们叹为观止。

什么是迈向这个目标的第一步，《华尔街日报》所言甚得我心：

如果希望在未来几个月内为北京市场的健康发展创造条件，那么中国政府必须放任股市自由发展。

在中国生活和工作的人都知道，签证在中国正成为一个越来越大的问题，以至于澳大利亚外交部长等人发出警告称，这可能对未来的商贸造成伤害。最近,澳大利亚外长斯蒂芬·史密斯在香港接受的一次采访中对记者表示：“中国政府应当认识到，这造成的潜在的实际困难。”这是不是奥运前整体从严政策的一部分，当奥运结束后就会开始放宽，我们以后才会知道。在这期间，个人和企业同样需要了解新的限制以及如何最好地加以应付。

为此，一位办公室设在上海的咨询顾问、即将出版的《Supertrends of Future China》的联名作者Jason Inch将有关签证问题的最新观点加以汇总，为我们提供了帮助。上周，Jason在他的博客China Supertrends上，谈到了北京创业中国精英会最近在上海举办的一场研讨交流活动，主题为“中国创业现状”。我有幸与张瑞展先生，正在给山东家庭电视购物带来一种全新模式的台湾企业家，和欧华律师事务所主管亚洲风险投资和私募股权事务的李大诚律师四人同分在一个讨论小组。

那天晚上，我们没有时间也没有机会探讨签证问题以及它给在中国的企业家带来的影响，因此Jason在他的帖子中进行了很好的总结。他提到了你应当了解的变化以及这可能对你个人及商务旅行计划的影响；他还建议了China Law Blog 博客上Dan Harris关于这个话题的一篇即时的帖子；以及China Herald上的几篇帖子。

我不想在此重复这些文章中的所有建议、观点和评论内容，只是供您参考。