在《与龙共舞》一书“中国的两种市场”一章中，我阐述了为什么中国的所有商品都拥有两种市场：一种是与全球最发达经济相似的显性市场，另一种则是纯粹本地化且具有中国特色的隐性市场。当全球的目光都集中在第一种市场上时，与大多数中国人的日常生活息息相关的却是后一种市场。

资本市场的情况也是如此。一方面，中国的商业银行已跻身于全球最大的银行之列，在全球金融市场上扮演着异常活跃、令人瞩目的角色。在股票市场，上海股票交易所的盛衰沉浮与纽约和伦敦股票交易所里的悲喜剧同时上演。去年，在股市的顶峰时期，在A股市场上市的中国公司取得了高达43.7倍的市盈率，是全球大多数股票市场的两倍强。自去年10月达到顶峰以来，中国股市价格已下跌了55%，即使如此，A股市场的市盈率仍高达18.5倍，略高于史普坦500股价指数市盈率。 

当中国的大公司能够坐拥高昂股价，并以低于8%的低利率从银行手中轻松获得贷款时，中国大多数私营企业却不得不求助于非法运营、未经规范的地下融资市场，以20%以上的高额利息从私人贷款者手中获取高利贷。这个地下融资市场就是中国纯粹本地化的隐性资本市场。一方面，隐性资本市场一直以各种方式存在于地下，另一方面，中国新近奉行的信贷紧缩政策使即便在经济繁荣时期对大多数私企而言也是不可企及的银行融资渠道愈发逼仄难行。

据《中国公司》（China, Inc.）一书的作者泰德•菲什曼（Ted Fishman）估计，中国约有8500万家私营企业。如此庞大的私企队伍和中国人高涨不退的创业热情掩盖了一个基本事实：在中国创业并非易事。尽管在过去三十年中有大量资金涌入中国，企业也在这个时期创造了巨额财富，在中国获取启动资金或创业仍是新兴企业家们面临的最大难题之一。

在其他国家被视为新公司传统正规融资渠道的银行贷款，在中国却被国有大型企业垄断了大部分资金，这些企业拥有国家默许的担保，发放贷款者甚至无需对申请贷款者的业务计划进行分析。广东省政府进行的一项调查显示，2007年该省中小型企业仅获得了20亿美元贷款，仅占全省贷款总额的2%。

在中国，出借及其他可靠的制度性贷款模式仍处于起步阶段。即使是在全球大多数股票市场通行的出售股票融资的渠道，无论这些企业的发展前景有多么可观，对于中国的私营企业而言也是行不通的。在中国，哪家企业能够公开上市，决定权掌握在政府管理者手中，而不在投资银行家手中。

由于传统的融资渠道关闭，大量私营企业被迫转向“地下”获取启动资金或运营资金，促进纯粹本地化的资本市场得到发展。《中国日报》财经版最近发表的一篇报道从几个方面对这个本地化市场进行了描述，阐释了企业家在中国面临的进退两难的局面。

由于需要80万元的有机农场启动资金，袁兴（音）求助于老家的私人贷款者，以20%的年利息获得了贷款。

这位29岁的果农兼菜农表示：“我知道银行的利率要低得多。我试过向中国银行和工商银行贷款，但他们对我的业务计划根本不屑一顾。” ……

一位拒绝透露姓名的地下贷款者批露：“许多小企业都来向我们贷款。只有大企业才去银行。”他已经以30%的年利率放出了一千万元资金，但他拒绝说明自己的资金来源。

他说：“利率不是问题。如果得不到我们的短期贷款，他们就会破产。我们的资金很快就能够到位。我们能够在24小时内提供现金，而银行贷款至少需要六个月。”

尽管地下贷款的利率很高，中国的地下贷款业务仍然正在发展成为一个规模庞大的市场。北京中央财经大学发布的调查结果显示，2007年地下贷款市场交易量估计达到19,800亿元人民币，相当于银行贷款总额的28%。

中国是一个具有两面性的国家，其资本市场的这一特点尤为突出。像美国这样的国家，最多的新工作机会来自中小型企业，而非世界500强企业。对于能够充分利用资金的这部分个人和企业，中国仍然缺乏一个高效的资本市场为其提供融资渠道，这是当前中国面临的最大的问题之一。换句话说，致力于上述资本市场的发展也是中国最大的发展机遇之一。

我最近遇到了美国一所著名商学院的金融学教授，他刚好是个中国人。他在想起自己回到祖国的两周时间里的所见所闻时，对我说的第一句话就是：“中国处处都是经济泡沫。”

就算你不是一位金融学教授，也会得出同样的结论。经济泡沫的迹象处处可见——从膨胀的股市到日益增长的通货膨胀再到不断上涨的房价。问题是：中国经济会硬着陆还是软着陆，情况究竟会怎样？奥运之后中国经济会走向何方？

我必须不断提醒自己，我已经经历过中国经济的相对硬着陆。1994年，中国经济出现过热现象，通货膨胀率达到24.1%的峰值水平。中国当时的经济一把手朱镕基的解决方法很简单。他立刻抑制信贷，从而大大放慢了中国经济增长的步伐。

1992、1993和1994年，中国国内生产总值（GDP）分别增长14.2%、14%和13.1%。到1996年，中国GDP增长已从这样的高位减慢到10%，1999年更降至7.6%的低位。尽管按照全球标准，这样的增长率依然很高，但当时很多经济学家都提出了这样的问题：是否由于中国政府试图粉饰经济不景气，而高估了中国的经济增长率？事实上，分析人士已开始追踪作为经济增长标志的电力需求增长等指标。这些指标显示，实际增长率低于中国政府所公布的数字，对于中国经济的整体健康状况似乎是更为可靠的指标。

2008年的中国经济，无论是规模还是复杂程度，都远远超过1994年的时候。因此，如今，单纯抑制信贷能否起效，很值得怀疑，尽管中国政府并未因此而放弃尝试。中国放慢经济的总体举措并未使经济出现急刹车，但有越来越多的迹象表明，我们正处于高增长周期的另一边。

上海股市就是一个很好的基准。过去这一年，上海股市基本上完成了一个循环。2007年年初，上证综合指数刚过3,000点。到年中时，该指数已翻了近一番，达到6,000点。上周，则跌至2007年4月9日以来的最低点3,411点。今年，上证指数的跌幅已达35%，成为亚洲股市中表现最差者。

中国股市的典型代表中石油于去年11月初在上海股市上市，首个交易日的股价上涨近两倍，达到43.96元，市值超过1万亿。上周，中石油股价跌至16.99元，仅略高于其16.70元的发行价。

其他迹象不那么戏剧性，但还是很明显。宝山钢铁上周报告，由于矿石价格上涨，2007年净利润下滑2.8%，这表明在上涨的原材料价格无法自动转嫁给客户的情况下，市场开始走弱。通货膨胀依然是个问题，通货膨胀率在1月达到7.1%的高位后，2月又增至8.7%，出现12年来最快的增长速度。为了部分抵消高涨的粮食价格（这是中国主要的通货膨胀来源），人民币对美元的汇率被允许急剧上调，从而降低进口谷物的成本。

Calyon Credit Agricole CIB的经济学家赛巴斯蒂安•巴比（Sebastien Barbe）表示：“我认为中国人民银行担心食品价格的上涨有可能演变成物价全面上涨。工资水平增长强劲……为此中国政府不得不加强对过剩流动性的控制。”

所有这一切都显示中国经济即使尚未放慢，也即将开始放慢。2008年的剩余时间会咋样，奥运过后是否会不可避免地出现市场情绪低迷的情况，谁也说不准。但是，可以肯定的是，中国政府将运用大量杠杆手段，来为过热的经济降温，使之回归到更加可持续的长期增长的水平。

美国的私募股权企业发现，与今天的美国资本市场相比，中国的资本市场与上世纪七十年代的美国资本市场更为相似。在美国，收购各种规模企业的多数股权只会受限于个人胆略，以及资本市场是否乐意以低息债务融资形式提供金融推动力。

在最近次级房贷危机引发的信用紧张局面出现之前，大量低息贷款畅通无阻，为私募股权企业提供虚拟的空白支票，帮助他们组建大型企业。目前，尽管出借活动出现暂时性停滞，但是一旦现有交易阻碍被清除，上述局面很有可能再次重演。

在大海的另一端，中国市场完全是另外一番景象。总部设在华盛顿特区的凯雷公司（Carlyle）是一家政治影响力颇大的私募股权企业，公司拥有大批前政府高官。但是，公司收购中国大型建筑机械企业徐工集团80%的股份的建议遭到了北京方面的拒绝。在过去几年里，已有多家中国大型企业被转移到外国投资者和公司控制之下，令中国中央政府颇为不安。因此，有意收购有一定规模的中国企业的外国投资者现在都已举步维艰――将来则可能完全看不到任何希望。根据我上次得到的消息，北京方面甚至不同意凯雷持有徐工的少数股份。

在凯雷案例的影响下，其他大型私人募股企业正在调低目标，仅满足于持有中国企业少数股份。九月份，百仕通公司（Blackstone）宣布，公司将斥资6亿美元收购中国处于国际领先地位的国有多元化化工企业蓝星集团20%的股份，这也是百仕通公司在中国投放的第一笔投资。

在蓝星股权收购交易前几个月，中国新一届政府刚刚决定投资30亿美元收购百仕通公司不到10%的新发行股票。中国政府的这次投资属于以金融目的为导向的首批外汇投资之一，表明中国政府正在寻求增加其外汇储备回报的途径。当时，许多观察家就曾预言，百仕通公司与中国的新关系将对其在中国的投资项目有所帮助。

在另一项开创了“第一”的投资项目中，KKR公司宣布以1.15亿美元收购中国水泥企业天瑞集团水泥公司的少数股份。

抛开“少数股份”这个因素不谈，百仕通和KKR的投资也与这些公司在美国和欧洲的典型投资有所不同，反映出这些企业寻求中国投资途径的强烈愿望。首先，少数股份能够换来董事会坐席，但不会带来管理控制权――无论百仕通还是KKR，他们在美国的投资都会以获得管理控制权作为目标之一。其次，这些投资未利用债务投资，完全用股权购买。在美国，公司股份收购通常使用少部分股权加大部分债务完成，债务资本完全由公司凭借自己的筹集能力筹得。在美国，收购公司的行为和利用部分存款和抵押贷款购买房屋类似；而在中国，收购公司全部依靠存款，没有抵押贷款。

摆在我们面前的事实是，与拥有多元化金融工具的美国资本市场不同，中国的资本市场还未得到充分发展，市场主要由来自中国银行的短期流动资本贷款组成。这也正是KKR不得不求助于两家外国金融机构――摩根大通和国际金融公司（International Finance Corp.）的力量，向天瑞公司提供3.35亿美元和人民币长期贷款，以满足后者业务发展的资金需求的原因所在。

随着中国市场的持续发展，加之蓝星和天瑞拥有的市场强势地位，上述投资很有可能收到良好的回报。关键在于，百仕通和KKR都已决定背离他们在母国市场上制定的投资战略，根据中国的实际情况进行相应调整。在美国，他们利用债务投资收购其他公司的全部股份，以获得管理控制权；而在中国，他们为工业企业提供成长型股票――这是两种截然不同的投资战略。

在过去几年中，中国的股票市场一直是全球最为兴旺的市场之一。自2005年以来，上证综合指数已上涨了三倍。如此迅猛的发展速度吸引了全世界的目光，人们自然会问：为什么会这样？这种状况是否还会持续？这是不是泡沫？我应该怎样参与股票市场？

当媒体对中国股票市场进行铺天盖地的报道时，我们的网站也不能免俗，自然要就这个主题发表一些评论。与其他有关中国的主题一样，人们往往会在细节上纠缠不清，把问题变得极为复杂，分析中国的股票市场也不例外。实际上，我认为最简单的解释往往就是最好的解释，这正是我要用来分析中国股票市场的指导思想。

众所周知，股票价格与其他商品价格一样，是供需关系相互作用的结果。需求越大，供给越少，价格越高，反之亦然。分析中国股票市场的第一步就是要回答这个最基本的问题：“市场对股票的需求从哪里来？”答案是：中国的储蓄率。现在的储蓄率约为50%，这个数字即使不是全球最高储蓄率，也完全可以列为全球最高储蓄率之一。

“如此庞大的存款去了哪里？”受携带货币出境的限制（人民币不可“兑换”），中国公民的投资选项其实非常有限。虽然中国的存款利率只有大约3%，大量存款仍被存入银行。人们普遍认为银行存款比较安全，因为众所周知，国有银行有政府作为后盾。过去五年里，越来越多的中国人开始投资房地产――买房自住或买房出租，这也是中国遍地都在大兴土木的原因之一。对于中国居民来说，另一个可能的投资场所就是股票市场，这也就解释了市场对中国企业股票巨大需求的来源。

根据中国证券登记结算有限责任公司的最新数据，2007年5月29日当天共有四十万户股票购买者在交易所开户，使股票账户总数达到令人难以置信的1.007亿户，也就是说，每十二个中国人中就有一个人在炒股。JP Morgan曾经说过，当他听到街头擦鞋的小贩也在谈论股经时，他就能断定市场已经走到了顶点，因为这就意味着所有能够购买股票的人都已加入了股票市场――这幕景象正在中国上演。

需求只是问题的一个方面，作为投资对象的股票的供给则是问题的另一面。这一方面的情况如何？待续。