11月3日贴出的《私募股权在中国》系列的第2部分介绍了一家由大型国有银行控股的新建中国私募股权公司，文章描述了它如何向国有金融机构筹集资金，并利用这些资金完成第一笔投资，收购了天津一家国有企业。我认为这个案例非常有趣，它向我们表明，中国人已经迅速加入到私募股权的游戏中来，而且决心使它成为纯中国的游戏――至少就国有企业和资产来说是这样。

我原以为这只是一种临时现象。这时《亚洲货币中国》（ASIAMONEY CHINA）九月号的副标题吸引了我的眼睛：《北京打造收购基金，作为保护策略》。（该杂志无网络版，因此我只能创建一个链接。）

这篇文章首先介绍说，北京已创建了数家私募基金，减少国内企业对银行贷款的依赖，防止国有企业资产落入国外投资者手中。文章继续说，国务院已批准设立四家私募股权基金，各家都有自己的重点区域和行业，各家都已从当地和国家机构中募集了200亿人民币（26.5亿美元）的资金。上文提到的投资于天津钢管集团的渤海产业投资基金创建于2006年底，先于此次通过批准的四家基金，该基金也已筹得200亿元人民币（26.5亿美元）。（有趣的是，据《亚洲货币中国》报道，渣打银行也有意为该基金投资，但是这一意向被中国国家发展与改革委员会拒绝。发改委负责监管渤海基金，据说有意保持该基金的中国血统。）

国务院批准的四家基金包括：上海金融基金，其运营模式更接近于传统的私募股权企业；广东核电及新能源产业投资基金，该基金将投资于核技术企业与“清洁”能源产业，如风力和太阳能发电；山西煤炭基金，致力于本地开采和熔炼资产；四川绵阳高技术基金，投资方向为新技术和IT企业。

这就意味着外国私募股权企业投资中国国有企业的道路将在三个方向上受阻。首先， 外国投资者购买国有企业原本就面临漫长的政府审批手续，多数股权的购买更是阻力重重，使此类交易的审批变得尤为困难。其次，火热的股票市场使许多交易定价过高，超出了私募股权市场的承受范围（见《私募股权在中国》的第3部分）。最后，政府控制的私募股权基金拥有天然优势，他们做起收购交易得心应手，这种竞争优势在中国几乎无人可敌。

那么私募股权企业应该怎么办？他们只有两个选择：把目光转向国家控制之外的私营企业，或从头开始创业。

凯雷集团已经走上了投资私营企业的道路。据11月20日《华尔街日报》报道，凯雷正在协商以四千万至五千万美元的价格收购中国连锁酒店――中国开元旅游集团的少数股份。

正如文章所说，针对私营企业的交易虽然规模较小，但躲开了许多监管障碍，而且加大了对中国企业家能力的依靠，以充分发掘中国庞大市场的可观潜力。

即使是针对私营企业的收购交易，投资者也要与中国国内外公共股票市场上的虚高价格作斗争。在最近与大型美国收购公司的一次对话中，我得知这家公司与中国一家民营企业的谈判因该企业所有人正在考虑A股上市而告终结。中国股份在中国以外地区同样炙手可热。正如《华尔街日报》所说，在纳斯达克上市的中国经济型连锁酒店――如家快捷酒店管理公司自2006年10月上市以来，股价就一路飚升。

归根结底，要在中国掀起产权交易的风潮，打造以创业为特征的业务模式可能是唯一的出路。与在美国及其他发达经济中大行其道的私募股权投资相比，这种模式更接近于传统的企业资本投资方式。考虑到中国的现实情况，这可能是唯一一种切实可行的方式。与此类似，有意在中国发展业务的跨国公司必须停止把收购作为公司战略，而代之以从头创建公司。

无论是公司还是私募股权企业，中国快速发展的市场都是发展大型国际企业的理想土壤，但是这里并不存在通往成功的捷径。我们必须付出时间和耐心，全力发展优秀的本地管理队伍。归根结底，管理队伍才是我们在中国发展业务不可或缺的得力助手。

直到今年，通货膨胀才成为各方注目的焦点。飞速发展的经济通常伴以快速提升的物价，只有中国似乎一直对通胀免疫。中国在过去十年中成功地保持了两位数的经济增长速度，运用了多种金融和货币刺激政策，却无需面对高通胀带来的种种问题，着实令人艳羡不已。在过去十年中，中国有三年竟然出现了负通胀率；有五年低于1%；有八年低于2%。继2004年达到3.9%之后，中国的通胀率再次于2005年和2006年分别下降到1.8%和1.5%。

然而，自从日历翻过2006年，通货膨胀就开始在中国大行其道。一月，中国的通胀率迅速增加到2.2%，此后几乎每个月都呈增长态势。到十月份，通胀率已提高到6.5%，没有人知道物价到底要上涨到什么水平。在过去十二个月里，食品价格上涨了近18个百分点，以肉类和家禽价格上涨最为显著――这两种商品的价格自2006年以来已增加了49%，全国范围内的房地产价格也上升了9.5个百分点。

中国上一次严重的通胀风潮发生于上世纪九十年代初。当时中国在1993、94和95年连续三年受到两位数通胀率的困扰，1994年的最高通胀率甚至达到24.1%，对购买力和货币都产生了巨大影响。当时人民币对美元的官方汇率为5.5，而在北京秀水街等黑市的汇率却达到了14比1。面对这种态势，中国当时的经济领袖朱熔基实施铁腕经济政策，限制出借与信贷市场的发展。朱熔基的严厉措施使中国的通胀率在1997年下降到3%，这个数字一直保持到近年，同时也稳定了货币汇率：1998年人民币对美元的比率为8.3比1。

现在，通货膨胀已经为中国经济的重要现象，这其实并不值得奇怪。世界原油价格已达到每桶100美元，对于中国这样能源效率远低于美国的庞大经济体，原油价格带来的冲击力更甚于其他国家。居高不下的能源价格与全球变暖的恐慌促使美国大量生产乙醇等替代性燃油，进而推动世界谷物市场的价格整体上扬。在全球一体化的今天，美国的谷物价格上涨就意味着世界其他地区的谷物价格也将上涨，从而推动中国食品价格整体上涨。

自2004以来，除石油之外的几乎各种原材料的价格都翻了两番或三番，导致中国严重依靠资源的制造业面临成本大幅增加的危机。另一方面，受激烈的市场竞争与消费者价格压力的影响，中国国内和出口市场上的制造产品价格不升反降，或仅小幅上涨。结果就是，中国的制造商们在过去三年中一直承受着巨大的价格压力，他们生产的几乎所有产品的价格都在下降，而所有原材料的价格却持续走高。

面对利润空间缩水的事实，各类产品的制造商只能逆来顺受。一家汽车贸易集团最近开展的研究表明，自2004年以来，中国前50家汽车配件企业的利润率已下降了五个百分点。电子行业的利润率本来就一直保持在相当低的水平，现在已几乎无利润可言。

我并未就此进行过综合性调查，仅能猜测，大量制造商的利润率都受到了相同的冲击。可想而知，制造商们将成本的增加部分转嫁给消费者只是时间早晚问题。

在最近发表的一篇文章中, Time时报将通货膨胀称为中国的“下一个大型出口”。这篇文章援引苏格兰皇家银行中国战略顾问Ben Simpfendorfer的话说：“如果说中国在过去十年里一直是通货紧缩的代表性影响力，那么它在未来十年里将成为通货膨胀的代表性影响力。”

中国市场的需求无疑从总体上增加了全球需求，当然也会增加全球通胀压力，因此单方面指责中国抬高价格对中国并不公平。在过去十年里，中国的制造商们曾单枪匹马大幅降低了全球价格水平。全世界的消费者都从中国带来的通货紧缩和低产品价格中受益，他们也应该把现在的情况看作全球价格水平的临时调整手段。一旦批量制造业由高薪酬国家转向低成本国家，劳工成本下降引发的价格下降优势将不再明显。现在制造商的利润率已跌至谷底，因此成本的增加部分必将转嫁给消费者。

虽然Time的文章认为，工资上涨是推动中国通货膨胀的主要动力，但我并不认为工资因素的作用大于原料价格的作用。虽然在过去几年中一直保持可观增幅，用于制造业、建筑业和农业的铁矿石、铜、石油以及其他所有原材料的价格仍在持续上涨。在原材料和商品价格保持稳定之前，中国和世界其他地区将不得不继续忍受高水平通货膨胀。

在《分销，中国的下一个巨大商机》（Distribution, China’s Next Big Opportunity） 一书中，我分析了批发和零售分销成为投资者在中国下一个巨大发展机遇的原因。

简而言之，2001年底同意中国加入世界贸易组织的规定已为外国投资者打开了在中国进行分销活动的大门。此前，中国禁止外国人从事产品分销。

根据一般的商业分类，国内企业联华超市控股公司是中国最大的零售商。家乐福（Carrefour）是处于领先地位的外国零售商，该公司现已在中国开设了一百多家连锁店铺，并计划每年增开二十家。沃尔玛超市紧随其后。

从整体上说，分销商的规模已相当可观。去年联华超市的销售额达到440亿人民币（57亿美元），家乐福以248亿人民币（32亿美元）的成绩排名第二。

现在，创业的道路已经铺好，专业零售商们摩拳擦掌，准备在中国大显身手。十月底，史泰博（Staples）宣布与UPS在中国联手推出新品牌店铺。此次合作建立的新公司将全球最大的办公用品供应商史泰博的办公用品供应及文件处理服务与全球最大的包裹递送公司UPS的包装与国际运输服务融为一体。

首批两家史泰博-UPS快运专店（Staples UPS Express）已在北京开张，另有两家专店计划于2007年年底开张。

今年早些时候，布朗鞋业公司（Brown Shoe Company）宣布与中国领先的鞋类产品公司－－鸿国国际鞋业控股有限公司合作，共同在中国市场开展鞋类产品推广。

未来五年内，这两家公司计划在中国开设四百多家店铺，与百货商店一起推广Naturalizer品牌，另有一百多家店铺推广Via Spiga品牌。合资企业将在广东东莞设立独资公司，布朗鞋业目前在东莞拥有外包业务，旗下有近六百名员工。

国际家居用品零售商百式特卖（Best Buy）与中国五星电器也于2006年5月宣布联合开办中美合资公司。新成立的企业被冠名为百式特卖-五星（Best Buy Five Star），公司计划到2011年之前在中国开设千家新专店。

随着时间的流逝，中国各大城市国际化的程度日益提高，外国人对中国产生的异国他乡的陌生感逐渐淡化。外国品牌的连锁酒店堪称营造这种亲切氛围的首批功臣。以肯德基为首，麦当劳、星巴克、必胜客等饮食连锁店在中国遍地开花。无论在北京还是上海，购买麦当劳汉堡、烤鸡翅、星巴克latte咖啡或带意大利香肠的比萨饼就像在美国的任何一个城市那样仅是举手之劳。现在，阻挡分销潮水的大坝已被打开，我希望能够很快看到大批专业零售商进入中国的餐饮连锁业。

创业伊始，外国私募股权企业就发现进入中国市场的道路格外崎岖。

首先，大型交易冗长的政府批准手续就使大批交易被迫拖延或中途夭折。第二，外国企业无法获得具有一定规模的国有企业的多数控股权，这就意味着外国私募股权企业无法像在母国那样行使管理控制权。最后，新生的资本市场以及缺乏股权投资所需的举债资金，这两个因素也导致在国际市场上久经考验的投资模式在中国市场找不到用武之地――尽管这种模式能够依靠低息贷款获取巨额利润。

如果上述因素还不足以阻挡外国投资者的步伐，那么中国蓬勃发展的股票市场又出人意料地充当了外国公司在中国创业的又一道商业障碍。通常情况下，兴旺的股票市场是私募股权投资的忠实联盟，因为前者为后者提供了宝贵的市场退出机遇。然而在中国市场上，多家上市公司居高不下的股价令人回想起网络泡沫经济时代的景象。高昂的股价迫使大多数交易最终黯然退出市场。

私募股权交易，或如其早期的名称“举债经营收购”（LBO），在上世纪八十年代获得极大发展。当时的美国股票市场以低价评估大多数工业资产，通行全国的高通胀率、高利率和高失业率造成股价走低。在这种环境下，举债经营收购模式对于亟待释放价值的公开交易公司别具吸引力，能够产生很高的利润率。当时的游戏模式是，利用大额债务在股票市场上低价购买资产；重组公司；支付债务；最后再在公共市场上以更高的价格出售经过重新包装的相同资产。这些交易在很大程度上要依靠公司在股票市场上的收益，而实体企业在股票市场上的价值要低于实际价值。

在并购热潮一浪高于一浪的上世纪八十年代，大型美国石油公司为我们提供了上述交易模式的绝佳范例。尽管七十年代发生了几场石油风波，华尔街的种种迹象也表明能源资产将日益短缺而昂贵，但石油公司的股票市场仍持续走低。狡猾的公司收购者立即认识到，与在野外从事艰苦的油田作业相比，在纽约股票交易所开采石油会获得更为丰厚的利润。结果，一家又一家石油公司几易其主，LBO和私募股权公司成为这场风潮中最大的受益者。

当中石油在上海股票市场上以数倍于谷歌收益的股价交易时，中国今天的情形与当时的美国正好相反。根据当前的股价，在北极区开采石油要比购买中石油的股票更具成本效益。

这种现象并不只限于石油等热点行业。普通工业企业的股价也水涨船高，以至于它们的市价令私募资金买家望洋兴叹。

下面我们中国最大的玻璃企业福耀集团为例。2006年11月，高盛公司（Goldman Sachs）同意以每股8元的价格收购1.1128亿股福耀股份，从而拥有该公司9.98%的股权。九个月后，商业部最终批准了这笔交易。当时，福耀的股价已比高盛公司支付的价格高出了约10%。

但是此后，福耀股价猛涨至每股30元，达到高盛出价的近四倍。11月5日，中国证监会否决了高盛公司的收购要约，交易取消。对于高盛来说，这已不是公司第一次被股票牛市逼下马。八月，中国的证券管理机构还否决了高盛公司另一项以9600万美元收购中国领先家电厂商美的10.7%股票的交易。

福耀案例教给我们的教训是：中国政府针对外国投资者收购本国公司股权的审批手续，以及蒸蒸日上的股票市场，是对在中国经营业务的私募股权企业的两记致命打击。即使私募股权企业设法获得了国家批准（如福耀案例中的高盛），也没有人能够保证收购交易不被其他以评估为基础的监管机构否决。当然，高盛公司可以同意支付近似于福耀当前股价的价格，不过据我猜测，高盛通过分析已经认定福耀当前的股价已处于虚高状态。

在做出投资决策之前，外国私募股权企业要花费大量时间、金钱和资源完成金融和法律方面的尽职调查。此外，他们还要投资完成随交易而来的大量法律文件。面对监管机构审批和高涨不下的股票市场的两面夹击，到达终点线的希望比一年前更为渺茫。也许现在我们应该以另外一种眼光看待外国私募企业在中国所扮演的角色？

如果中国的领导人曾为如何处理巨额外汇储备而头疼不已，必和必拓（BHP Billiton）已经为他们献上了锦囊妙计：斥资1300亿美元收购力拓公司（Rio Tinto）。必和必拓上周提出了以三股BHP股票对一股力拓股票的价码与力拓公司合并，使这位矿业巨头站在了举世瞩目的风口浪尖。但是，最终的战略性买家却花落中国。从攻守两个方面的角度考虑，中国都应抓住这次机会。

中国拥有5亿吨左右的钢铁产能，占全球钢铁总产能的三分之一强，使这个国家成为全球最大的钢铁生产国，也是全球最大的铁矿石消费国。这正是中国与力拓合作的重要意义所在。

当前全球铁矿石工业呈现三强鼎立的态势：巴西的淡水河谷公司（Companhia Vale do Rio Doce/CVRD）、力拓公司与必和必拓公司三分天下。力拓与必和必拓合并后，将超过淡水河谷近3亿吨的铁矿石产量，占全球海上生产总量的41%。淡水河谷在规模上与新公司基本持平，占海上生产总量的38%。如果合并交易进展顺利，全球79%的铁矿石供应将被这两家铁矿石巨头牢牢控制。年产量1亿吨的印度位居第三（受限于基础设施瓶颈，印度对于如何将铁矿石送上市场已有些束手无策），被前两名远远甩在身后。

中国的钢铁市场正在为它的产量前景而忧心忡忡。尽管规模庞大，中国的钢铁市场实际上却危机四伏，被强势铁矿石供应商和钢铁产品客户左右夹击。澳大利亚供应中国约37%的进口铁矿石，巴西和印度各占25%和21%。

钢铁客户包括汽车制造商、器械制造商、建筑公司、造船厂和国际市场上的其他产业，过去他们只能接受高昂的钢铁价格，再尽可能将成本转嫁给消费者，承担起不能转嫁的部分，除此别无选择。但是这样的游戏已经难以为继。在高价面前，消费者还能容忍多久？在微薄利润的恶果面前，制造商还能容忍多久？全球各地通胀预警此起彼伏，使向消费者转嫁原材料成本的做法比以往任何时期都更为困难。全球最大的经济体――美国――正在承受经济衰退带来的困扰，导致全球市场都面临着需求减退的危险。

这一切都使中国的钢铁企业举步维艰。中国已消耗了大量资源用于增加产能。全球非纵向集成的钢铁制造商们也面临着同样的困境。需求下降，消费者抵制高价的行为愈演愈烈，在这种局势下，非纵向集成的钢铁生产商们与中国一样必须与任意抬高产品和原材料价格的双巨头做斗争。现在，控制国际生产的大型公司已增加到三家：淡水河谷、力拓以及必和必拓。在过去几年中，这三家铁矿石供应商联手促成了多次大幅涨价，幅度最大的一次发生在2004年，铁矿石价格涨幅高达71.5%。钢铁制造商们担心，即使没有合并交易，明年的价格涨幅也会达到50%。

从中国海洋石油总公司（CNOOC）试图收购二级石油生产商优尼科（Unocal）的不成功经验来看，由中国政府控制的实体收购国际铁矿石主要生产企业的行为必然会引发来自其他国家的政治争议。不过，即使引发争端，这种局面也要比全球铁矿石供应受控于两家企业要有利得多。在这种背景下，我认为中国的利益和全球经济的利益是非常一致的。全球最大的两家钢铁生产商――安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）和美国钢铁公司已经拥有了自己的铁矿石供应源，为什么中国就不能有自己的后备军？

听凭力拓落入必和必拓之手必将使中国乃至全球经济的利益受损。我认为，中国不会坐视这种情况发生。作为钢铁产品用户，如果中国决意介入这笔交易，我们会和国际上其他消费者一样，对中国的行为表示衷心的支持。

“道琼斯指数以美元为标准，而不是香蕉。”我要感谢欧元太平洋资本公司（Euro Pacific Capital）总裁彼得•希夫（Peter Schiff），他使我这一天过得充实而愉快，还给我们解释了上一周的货币走势。彼得的“美元，而不是香蕉”理论很好地总结了上周两条最大的新闻。

在周三，随着美元对欧元汇率降至历史最低，美元对其他货币汇率也大幅下降，道琼斯工业指数平均下挫361点，降幅达2.6% 。“美元贬值，美国股票也随之贬值，”彼得如是说。

周四快到家的时候，集团的销售与营销负责人打来电话，他正在参加一个客户会议，情绪似乎非常激动。他似乎也注意到了美元的大幅贬值，建议我们把汇率作为一个议题列入下一次总经理会议。作为出口商，我们以中国为基地同时向美国和欧洲出口产品，因此这一切变故当然会引起我们的莫大兴趣。

美元和欧元在这一年里的走势可谓大相径庭。根据我们的简略分析，2007年欧元对人民币汇率上升了六个百分点，而美元对人民币汇率则下降了五个百分点，周三已跌至1美元兑换7.45人民币以下。

当今全球经济发生的大多数事情，总是能在中国找到部分原因。为了对抗次贷危机带来的余震效应以及防止美国经济下滑进入衰退期，联邦储备局一直在持续降低利率，这是美元贬值的显性原因之一。中国政府正在为其巨额硬通货储备寻求多元化投资机遇，逐步放弃美元持股而转向欧元主导的投资领域，这则是美元贬值的第二个原因所在。

尽管美国的官员们断然否认这一事实，但中方高层已于上周证实，他们即将着手将外汇储备引入欧洲资产投资市场。在美元对欧元汇率下降的背景下，中国有什么理由不这样做呢？自8月中旬以来，一美元的价格已由0.75欧元下降到0.68欧元。（换句话，1欧元的价格在此期间已由1.34美元增加至1.46美元。）

这一切对于在中国做生意的人们来说意味着什么？非常简单，这意味着汇率正成为商业活动中不可忽视的重要因素，正因为如此，集团的销售与营销副总裁才会建议我们在会议日程中加入汇率议题。在事态发生逆转之前，我有理由认为，在可预见的将来，美元对人民币汇率每年将至少下降五至七个百分点。也就是说，我们现在必须强化实施将出口合同中列出的货币/价格变更条款，否则我们对美国客户的事实价格将每年自动下降五至七个百分点。（这就是为什么，许多经济学家担心美元贬值会给美国消费者带来更为严重的通货膨胀。）汇率的变化　还使我更加关心欧洲出口业务的开发。（同理，欧洲国家对中国的贸易平衡问题也令欧洲决策者们日益忧心忡忡。）

从更广泛的角度来说，我们将看到本轮汇率调整（假定汇率调整方向保持不变）将给美国对中国的巨额贸易逆差带来什么样的影响。在过去几年里，美国政客一直将中国的竞争力归因于中国政府的货币政策。随着美元对人民币贬值，这一断言的正确性也将得到事实的检验。据我猜测，最后的答案将会令他们大吃一惊。

如果中国最大的国有银行控制某个私募股权基金，该基金从其他国有实体手中筹集资金，然后再利用这些资金对国有企业进行少数股份投资，那么这种企业应该属于私募股权呢，还是属于经过改组的国有资产？

无论在哪一个行业――银行，寿险，能源或者电力，中国都拥有数家全球规模最大的企业。私募股权企业很快也将加入上面的行列。当KKR和百仕通等大型私募股权企业在中国进行第一笔投资之际，首批中国私募股权基金也在进行首次大型投资。

本周早些时候，道-琼斯了解到，渤海产业投资基金同意以约人民币15亿元(约合2亿美元)的现金价格收购天津钢管集团低于20%的股份。据预测，渤海基金和天津钢管将在11月2日（周五）的签字仪式上宣布这一消息。

天津钢管集团是中国最大的石油管道用钢管制造商，拥有约一半的中国市场份额。

渤海基金在中国拥有强大的后盾：基金的管理公司由中国银行及其投资银行分部控股53%。渤海基金从多家大型国有企业手中筹集资金，包括中国人寿保险公司、中国国家开发银行以及中国的养老基金等。

拥有中国大型基金的显要地位，渤海基金在外国竞争者面前占据着明显优势。首先，它的资金以人民币形式筹集，因此可以使用本地货币进行投资；其次，它不需要寻求商务部的投资批准。当为数众多的由外国公司发起的大型交易因未能获得中央政府批准而一再推迟或被腰斩，渤海基金的这一特殊优势就得到了显现。

不过，渤海基金和天津钢管的交易与KKR及百仕通等公司的投资非常相似：渤海基金未利用债务投资收购天津钢管的少数股份，天津市政府仍是天津钢管集团的控股人。中国和外国私募股权基金市场上仍然看不到以公司本身资产为后盾、利用债务资金的控制型投资。

渤海基金在天津钢管集团的投资被定位为私营基金，而富有怀疑精神的观察家们可能会问：这笔投资的哪一个部分可以被称为“私营”？